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海通证券:货币高增时代落幕 信用投资回归基本面
发表日期:2019-10-01 01:15| 来源 :本站原创 | 点击数:
本文摘要:摘要 回首2018,信用领域爆过哪些雷?主要有P2P跑路潮、民企流动性危机以及违约潮、上市公司股权质押爆仓以及城投非标违约等。去年3季度P2P行业爆雷不断,其中不乏累计成交额超百亿的平台,集中式的爆雷也引发市场广泛关注。此外,信用收缩之下民企出现流动

  摘要

  回首2018,信用领域爆过哪些雷?主要有P2P跑路潮、民企流动性危机以及违约潮、上市公司股权质押爆仓以及城投非标违约等。去年3季度P2P行业爆雷不断,其中不乏累计成交额超百亿的平台,集中式的爆雷也引发市场广泛关注。此外,信用收缩之下民企出现流动性危机,债券频繁爆雷,全年违约民企债券涉及余额约为1043亿元。去年股市大跌,不少公司大股东面临质押股爆仓压力。另外,一直以来的城投信仰在去年有所动摇,融资收紧城投风险有所暴露,出现多起城投非标违约。

  今年以来信用领域雷区仍多。1)民企债券违约仍甚。截至7月17日,19年新增的24家违约主体中,民营企业共有21家,占违约主体数的87.5%,较去年的82%进一步提高,共涉及债券余额469亿元。2)民企实际控制人风险频发。仅7月以来,A股市场已有4家上市公司实际控制人被有关机关刑事拘留或批准逮捕。实控人风险主要体现在实控人对企业再融资有显著影响。另外事前实控人可能利用职权便利“掏空”公司,例如大股东资金占用问题,事后影响后续项目推进。3)上市公司财务真实性广受质疑。康得新、康美以及近期承兴国际事件,引起市场对公司财务真实性以及供应链金融领域风险的担忧。18年企业财务真实性有所恶化,18年全部A股上市公司审计结果为非标意见的占比同比上升2.84个百分点。18年末信用债发行人中18年年报被出具非标审计意见的同比增加21家。4)金融刚兑被打破。包商接管超预期,事发后同业存单推迟或发行失败的金额显著上升,中低等级同业存单收益率与高等级出现明显分化;非银机构在监督管理委员会决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管,接管期限一年。包商银行也是继1998年海南发展银行被人民银行宣布关闭后,第一家被监管机构接管的商业银行。

  此后,中国银行保险监督管理委员会新闻发言人就接管包商银行问题答记者问中提出:对于接管前的个人储蓄存款,本息由人民银行、银保监会和存款保险基金全额保障,各项业务照常办理,不受任何影响;接管前的对公存款和同业负债,5000万元(含)以下的对公存款和同业负债,本息全额保障;5000万元以上的对公存款和同业负债,由接管组和债权人平等协商,依法保障。

  而据财新周刊报道,对公债权人先期保障比例不低于80%,同业机构不低于70%,其余部分允许继续保留债权,依法参与后续受偿,进一步来说,在5000万元以上的同业负债至少兑付70%的基础上,5000万元到1亿元的同业负债保障本金;1亿元到20亿元的同业负债,兑付不低于90%本金;20亿元到50亿元的同业负债,兑付不低于80%本金;50亿元以上的同业负债,兑付不低于70%本金。

  在国内经济面临一定不确定性,且贸易摩擦风险加大的背景下,直接以接管的方式处理包商银行信用风险问题,负债未全额兑付也有打破刚兑的意味,超出市场预期。

  包商被接管后金融刚兑被打破,短期一方面对于中小银行来说,同业存单推迟或发行失败的金额显著上升,中低等级同业存单收益率与高等级出现明显分化;另一方面,非银机构在银行间融资难度上升,有的非银机构产品户甚至面临“一刀切”的情况。

海通证券:货币高增时代落幕 信用投资回归基本面

  2.6 债券结构化发行受阻

  结构化发行一般是指两种情况,一种为发行人购买资管产品的劣后级,这种情况下可以对原本产品进行增信,增加平层产品投资人的保障;第二种为发行人通过购买平层产品进而购买自身发行的债券,并寻找过桥资金方认购另外一部分产品(产品金额一般少于发行人认购部分),然后资管产品的管理人通过质押式回购的方式拆借资金,归还过桥资金方的资金,最终完成发行,并滚动拆借以维持资管产品正常存续,这种方式下债券发行人相当于以少部分自有资金以及拆借的利息筹集更高额度的资金,并且一定程度上可以降低发行成本。我们所指结构化发行如非特殊指明,均为第二种方式。

  结构化发行的产生,很大程度上因为当融资环境没有改善并且市场风险偏好较低时,部分企业债券发行难度较大且融资成本较高,并且去年影子银行被整顿,非标融资也趋于收紧,结构化发行可以使企业融到资金,并且降低成本,所以去年以来结构化发行较为盛行。一般结构化发行较为明显的表现形式为,资管的产品户中基本只持仓某只债券。

  结构化发行一定程度上将企业信用转化为金融机构的信用,来维系债券的存续。这就使得这种方式发行的债券,所面临的信用风险除了企业自身所有的,还有金融机构带来的一部分。例如当包商银行事件后,同业刚兑被打破,金融机构自身的信用资质受到市场质疑,市场风险偏好下降明显,而质押式回购时逆回购方其实较难识别质押券是否为结构化发行产品,使得质押式回购市场中,产品户面临“一刀切”的状况。结构化产品无法持续滚动杠杆,则会面临被动去杠杆的情况,债券被迫折价抛售,加剧信用风险。

  3。为何爆雷?无序加杠杆遭遇金融去杠杆

  3.1民企违约:激进扩张+金融去杠杆

  去年信用违约潮发生的原因是去杠杆导致信用收缩,并且影子银行萎缩,非标到期难续。去年在去杠杆的背景下,效果逐渐传导到实体企业,尤其是中低评级企业发债较为困难,融资面临较大约束,同时影子银行监管趋严,银信合作新规、委贷新规从供给端压缩,资管新规从需求端限制,非标持续萎缩,社融口径下的委托贷款、信托贷款、承兑汇票增速均明显回落,对非标融资依赖大的企业或面临到期难以接续的境况。18年3月至12月非标净增量均为负值,全年净增非标融资额约为-2.9万亿元,其中信托及委托贷款净减少2.3万亿元,而17年全年净增非标融资约3.57万亿元,18年净增规模较17年大幅下滑。

  过去广义货币M2增速较高,那些前期通过加杠杆的方式过度融资,进行扩张的企业,当去杠杆的大潮来临,则会出现种种问题。从微观角度来看,我们选取18年新增违约的民企(剔除了缺少年报数据的个别公司)作为样本,共34家,对其整体的负债增速进行计算,可以看出18年之前整体负债增速较高,15年达到27.3%,而18年转负为-2.26%,说明18年去杠杆的情况较为明显;而就个体来看,15-17年,34家违约民企中,负债增速最高的分别达到662.8%、166.72%以及612.03%,说明前期部分企业加杠杆扩张较为明显。

(责任编辑:admin)
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