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荀玉根:一九现象会再现吗?
发表日期:2019-06-24 21:10| 来源 :本站原创 | 点击数:
本文摘要:作者:荀玉根、钟青 来源:海通策略股市荀策 核心结论:①目前市场与13年、17年不同:13年钱荒后政策迅速变化使得结构行情强化,这次调整内外因素更复杂,白马股的估值盈利匹配度、资金调结构配置动能均不如17年。②本轮调整主因是估值修复后基本面没接力,

  作者:荀玉根、钟青

  来源:海通策略股市荀策

  核心结论:①目前市场与13年、17年不同:13年钱荒后政策迅速变化使得结构行情强化,这次调整内外因素更复杂,白马股的估值盈利匹配度、资金调结构配置动能均不如17年。②本轮调整主因是估值修复后基本面没接力,历史上牛市第一波上涨后市场回吐前期上涨幅度的六成多、耗时1-2个月,调整时空本来就不够,谈判反复让调整更艰难。③调整结束需要市场面、基本面、政策面共振,跟踪谈判进展,保持耐心。

  一九现象会再现吗?

  上证综指于4月8日达到本轮上涨行情的最高点3288点,并于4月22日达到次高点3279点后开始下跌,至今最大跌幅-13.5%。最近几个交易日市场有所反弹,其中白酒、食品板块再次接近前期高点。有观点认为,一九分化的行情可能会再次出现,本文分析目前市场与2013、2017年的不同,及本轮调整的背景。

  1。 目前市场与结构分化极致的2013年、2017年不同

  这次调整与13年6月钱荒不同。4月8日上证综指3288点以来,市场整体处于调整格局,5月10日上证综指跌至2838点后有所反弹,上证综指微涨1.1%,而白酒、食品等板块快速反弹并接近前期高点。有观点认为这种结构分化的市场表现非常类似2013年年中,当时也是在“钱荒”事件引发市场急跌之后迅速出现结构分化行情,以创业板指、传媒、计算机为代表的成长股走出结构牛市。2013年6月由于商业银行面临二季度贷存款规模考核,叠加临近银行准备金和财政缴款时点,并且同期央行没有安排大力度的释放流动性措施出台,各种因素叠加导致货币市场资金利率飙升。在13年6月20日质押回购隔夜、7天、14天加权利率分别高达11.74%、11.62%、9.26%,资金面紧张导致13年6月股市快速下跌,上证综指从13年5月末的2334点下跌至13年6月25最低的1849点,最大跌幅约21%。随后央行紧急向多家银行提供流动性,几家大行拆出头寸,资金利率快速回落,截至13年7月1日质押式回购隔夜利率已经回落至4.4%,股市也恢复上涨。2013年年中市场急跌后,上证综指从13/6/25日最低1849点反弹至13/9/12的2270点,并在13/6-14/7期间维持区间震荡,而创业板指、计算机、传媒等板块在调整后走出结构牛市。其中创业板指从13/6/25最低的903点持续上涨至14/2/24的1571点,涨幅74%;计算机板块从13/6/25最低的1610点持续涨至14/2/25的3389点才出现回调,涨幅110%;传媒板块也从13/6/25最低的2137点持续涨至13/10/10的4510点才出现回调,涨幅111%。这轮从4月22日以来的快速下跌之后,未来会不会再次出现类似13年的结构分化行情?我们认为这次比较难。2013年股市急跌源于货币政策短期超调,内部政策纠错很快。然而本轮市场的下跌,本质是基本面没跟上导致的牛市正常回撤,并且谈判出现波折加剧了市场下跌的速度,详见前期报告《小心溜车-20190421》《这波调整的性质及前景-20190505》、《耐心和信心-20190512》。而基本面的改善、以及中美的好转,都需要时间来逐渐消化,因此这轮调整持续的时间也会更长。另一方面,2013年是市场投资风格从价值转向成长的起点,资金的动能很强,以创业板指为代表的成长股走出独立行情。然而这一次价值风格已经从2016年以来一直占主导,因此这次白马价值股也很难再次走出类似13年成长股的强势行情。

  这次白马股的估值盈利匹配度、资金流入动能不如2017年。也有观点认为,今年的行情将类似2017年,“一九行情”可能会再次出现,白马价值股的持续性将更强。在2017年,市场风格极致分化,17年上证综指涨幅6.6%,而白马价值板块中上证50指数涨25%、食品饮料板块涨幅56%、家电涨幅36%。今年以来同样是白酒(累计涨幅62%)、农林牧渔(56%)、食品(30%)、家电(33%)等板块领涨。 “一九分化”真的会再现吗?我们认为,目前白马价值股从估值盈利匹配度、以及资金流入的动能方面,都不如2017年。第一,从估值盈利匹配度来看,白酒板块目前PE(TTM)/2017年初PE(TTM)为28倍/24.7倍,19Q1/2017净利润增速为27%/43%;食品板块为34倍/33倍、9.8%/12.6%;家电为20.6倍/21倍、7.3%/28%;上证50指数为9.4倍/10.2倍,11%/13.8%;中证100指数为10.8倍/11.5倍,13.2%/14.2%。整体看绝对估值水平变化不大,但19年一季度的板块净利润增速相对于2017年已经明显放缓。第二,目前资金流入动能不及2017年,2017年外资持续流入A股,推动白马价值股持续上涨。17年全年陆港通北上资金累计净流入达1997.4亿,月均流入166亿。然而19年从4月以来陆港通北上资金开始净流出,4、5月份北上资金分别净流出180亿、308亿。陆港通北上资金以偏价值风格的机构投资者为主,北上资金连续净流出也从侧面反映目前白马价值股的估值盈利匹配度不佳。从机构投资者的仓位结构来看,白马价值股在基金仓位中占比较2017年初已经明显提高,白酒在基金重仓股中持仓占比从2016Q4的3.1%提升至2019Q1的11%,食品从2.3%升至4%,家电从4%升至5%,整体来看食品饮料及家电在基金重仓股中占比已经从2016Q4的9.4%提升至约20%。

  2。 本轮调整的时空还不够

  这次调整起源于基本面跟不上,贸易摩擦雪上加霜。《这波调整的性质及前景-20190505》中我们总结分析过本轮调整的性质。《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等多篇报告中分析过,上证综指2440点以来市场抢跑成功,进入了牛市第一阶段即孕育准备期,上证综指2440-3288点是牛市第一阶段的上升浪,这期间盈利仍在回落,但政策面和资金面好转,市场上涨体现为估值修复,是轮涨普涨的行情。因为基本面没跟上,市场自然进入回撤,即波浪理论中1浪上涨后的2浪回撤。我们前期报告《小心溜车-20190421》中就指出市场上涨好比开车爬坡,第一脚油门是政策和资金好转,车子爬了一段坡即估值修复,但第二脚油门即基本面改善没跟上,市场出现溜车风险。5月以来公布的4月数据验证了前期报告对基本面的判断,市场的下跌也已经出现。最近一周统计局公布的数据显示,4月份工业增加值同比增速5.4%,较3月的8.5%大幅回落,全国固定资产投资同比增速回落至6.1%,前值6.3%,其中制造业投资增速从下滑至2.5%(前值4.6%),4月份社消零售名义增速也从3月的8.7%下滑至7.2%。之前公布的数据显示,4月我国以美元计价出口同比回落至-2.7%(前值14.2%),4月社融存量同比增速10.4%,低于前值10.7%,M1和M2增速分别回落至2.9%和8.5%(前值4.6%、8.6%)。从高频数据看,5月份基本面数据回落的趋势在延续,5月前15天38城销量增速较4月的-5.3%大幅下滑至10%,5月前16天六大集团发电耗煤同比增速降幅继续扩大至-16.8%,4月为-5.3%,历史上工业增加值同比与发电耗煤同比基本同步,未来工业增加值有再次回落的可能性。

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