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恒大研究院任泽平:注册制是一场触及灵魂深处的改革
发表日期:2019-06-06 20:28| 来源 :本站原创 | 点击数:
本文摘要:摘要 当前中国股市迎来注册制改革,有观点认为A股大幅降低发行门槛,不再审批、不再监管了,这是对注册制的严重误解。注册制对中国资本市场改革具有重大深远影响,是监管重心的后移和监管制度的升级。 导读 A股“注册制”自2015年首次提出、2019年科创板试点

摘要

当前中国股市迎来注册制改革,有观点认为A股大幅降低发行门槛,不再审批、不再监管了,这是对注册制的严重误解。注册制对中国资本市场改革具有重大深远影响,是监管重心的后移和监管制度的升级。

  导读

  A股“注册制”自2015年首次提出、2019年科创板试点、不远将来还将推广,中国A股是否准备好了?

  摘要

  当前中国股市迎来注册制改革,有观点认为A股大幅降低发行门槛,不再审批、不再监管了,这是对注册制的严重误解。注册制对中国资本市场改革具有重大深远影响,是监管重心的后移和监管制度的升级。一方面发行门槛降低、放权于市场,但另一方面,如果仅仅门槛降低,没有对公司治理的要求、没有对证券欺诈的重罚、没有严格的退市机制,将沦为“伪注册制”,会酿成危险后果。注册制改革一定涉及到一系列的制度变革、一系列的法律的修订,不是简单换个名字,是一场触及资本市场灵魂深处的系统性制度改革。

  美国注册制实行长达80余年,探索出一套完备的制度体系,筛选出全球顶尖公司、培育新经济繁荣、成就无数投资者财富梦想。美国注册制的成功受益于两大外部环境和三大内部支柱,外部环境在于深厚的法律法规土壤,执行到位的惩处诉讼赔偿环境,内部支柱包括事前公平的准入制度、事中完善的信息披露制度、事后严格的退市制度。

  法律法规上,美国法律体系较中国更成熟。美国上至国会、下至SEC形成多层次信息披露规则体系。法律上确立反欺诈原则,SEC层面形成S-X、S-K等多层次信息披露规则体系。中国法律体系较为庞杂,尽管四部法律涉及公司信息披露,但法条冲突、法条虚设情况屡见不鲜。证券立法滞后,难以满足市场发展需要。

  发行制度上,美国对注册制定位明确,中国注册制定位尚在探索。美国经历长达200年的实践探索确立了注册制,旨在向投资人提供充足的信息,SEC让投资人做出价值判断,对信息的真实性不作保障。中国法律体系下,证监会监管重点在于公司的持续盈利能力,为上市公司做背书,难以发挥市场作用,反而滋生造假和寻租空间。

  信息披露上,美国以信息披露为导向、自律组织和举报制度广泛参与、信息披露质量优于中国。一方面,美国格外重视风险披露,美股上市公司对风险项目描述篇幅长,描述详细程度远甚于A股上市公司。中国上市公司信息披露往往流于形式,避重就轻,报喜不报忧。另一方面,美国不仅依靠SEC行政监管,更侧重发挥FINRA(、和矿产等5个行业,要求披露体现行业特征的关键性指标,例如要求银行披露投资组合和贷款组合信息、油气公司披露油气的平均销售价格和成本等。规模方面,发行总价不超过500万美元的发行人,披露范围相对较窄,例如不要求提交五年运营的对比总结、详细的业务范围披露,也不要求在本次发行未对发行人资本结构造成实质性变更的情形下的资本披露。为小企业进入资本市场减少了阻碍。4)指导性公告传递监管导向。SEC首席会计师办公室和公司融资部会根据监管实践,定期发布指导性文件,如《财务报告公告》(FRR)、《专业会计公告》(SAB)等,这些文件并非法定规则,但具有较强指导意义,至今已发布关于财务报表、合并、收入、股份支付等9个通用会计问题合集,以及房地产、零售、金融、在纽交所上市的过程为例,2014年5月6日,阿里巴巴向SEC提交了注册申请。此后,SEC不断与阿里巴巴就注册文件展开沟通。直到9月19日正式在纽交所上市,SEC共向阿里巴巴提出7轮反馈意见,主要包括进一步解释注册文件中的相关内容,解释部分内容和投资者决策之间的相关性,补充部分内容的相关论据等,前后历时约4个月。其中,第一轮反馈意见共计86条,涉及注册文件的全部主要内容,最能代表SEC在注册过程中的监管理念。

  1)SEC并不对公司的经营结构或运行模式进行价值判断,而是要求发行人尽可能完整披露所有相关信息。在公司结构上,阿里巴巴采取了VIE的模式,即境外注册的企业通过协议的方式控制境内经营的实体公司。这一方式被国内互联网企业广泛使用,但由于存在协议变更风险,可能导致境外注册企业的控制权失效,因此进行实质性审查的市场通常不会允许具有这类公司结构的企业上市。SEC在反馈意见中也关注到了VIE模式,但并未据此否决阿里巴巴的上市申请,而是要求阿里巴巴进一步完整披露相关情况。例如,反馈意见第15条要求阿里巴巴披露所有VIE的组织结构图、资产和收入总额、股东持股比例、第16条要求披露所有全部VIE的实际控制人等。阿里巴巴在修订稿补充了上述信息。

  SEC对于会计信息的披露要求非常细致。例如,在反馈意见中,SEC要求阿里巴巴详细描述对于不同类型收入的确认方法,对于一些非传统场景下的收入,SEC要求阿里巴巴向投资者披露更多的细节。例如,在注册文件中阿里巴巴表示其部分业务收入来自于对搜索结果的竞价排名。SEC要求阿里巴巴详细描述竞价排名的过程,价格生成机制,搜索结果的展示范围等,从而使对互联网行业缺乏背景知识的投资者也能充分了解这一业务的来龙去脉。

  2)SEC要求披露的内容应当和投资决策高度相关。例如阿里巴巴在注册文件中表示其用户遍及世界上超过190个国家和地区。SEC在反馈意见中提出,阿里巴巴的主要业务在中国境内,国外业务的收入占比近年来逐渐下降,因此需要解释这一数据为何对于投资人而言是重要的,如果只是一般性的介绍,则应当删除相关内容。阿里巴巴在回复中写道,这一数据表明了我们未来可能开展国际业务的地理范围,因此需要向投资者披露。SEC最终认可了这一解释。

  3)SEC要求披露的语言尽量浅白,容易理解。阿里巴巴在介绍其国际战略时,表示其国际战略的重点利用与我们生态系统相关的自然跨境联系(natural cross-border linkage)。SEC在反馈意见中要求阿里巴巴解释什么是“自然”跨境联系,为何“自然”的跨境联系对公司有利。阿里巴巴随后将这一表述改为,我们国际战略的重点是利用与我们生态系统相关的跨境联系,这些联系能够使国外投资者不需要大量资本投入便能进入中国市场,同时给中国的制造商一个接触海外市场的良好平台。修订稿中的信息含量和清晰度明显高于初稿。

  4)发行成功与否取决于市场而非SEC。阿里巴巴是中国企业赴美上市的成功案例,其上市后股价不断攀升也反映了市场对于阿里巴巴公司业务的认可。然而,SEC的审核通过并不代表一定会发行成功。2012年,另一家中国企业、、纽交所市场均成为全球最重要的股票市场。

恒大研究院任泽平:注册制是一场触及灵魂深处的改革

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